3月掀起的海外资金做空中國(guó)旋风影响正在扩大。外资投行、评级机构先后上演唱空大戏，安硕富时中國(guó)25指数基金空单超过2007年最高水平，使投资者对中國(guó)市场的未来充满忧虑。无独有(yǒu)偶，23日公布的汇丰中國(guó)制造业4月PMI初值创两个月以来新(xīn)低，似乎呼应了“空军”对中國(guó)经济的判断。

专家指出，目前经济增速放缓的确暴露出一些潜在风险，但随着基建投资、新(xīn)型城镇化建设、收入分(fēn)配改革等多(duō)项措施发力，中國(guó)经济未来将走出调整期。外资机构显然有(yǒu)过分(fēn)夸大潜在风险的嫌疑，而海外做空巨头更是往往通过唱空银行股来获得巨额收益。

“做空中國(guó)”身影频频

尽管近期人民(mín)币合格境外机构投资者(RQFII)试点扩大、A股加入國(guó)际基准股票指数等利好信息陆续释放，但A股上行势头并未持续多(duō)久，而一波强势利空却再度来袭。有(yǒu)数据显示，最近几周海外资金做空中國(guó)的身影频频。在美上市的中國(guó)股票ETF连续多(duō)月遭遇减仓、外资纷纷撤出离岸中國(guó)股票基金；也有(yǒu)私募人士透露，目前不少外资通过在港埋空单的方式做空中资银行股。

据媒體(tǐ)报道，彭博社统计显示，截至3月末在美上市的最大中國(guó)ETF——安硕富时中國(guó)25指数基金的做空头寸大幅增長(cháng)至4860万股，创2007年6月以来的最高水平。安硕富时中國(guó)25指数基金跟踪25只在香港上市的大盘H股，包括中國(guó)建设银行、中國(guó)移动以及中海油等多(duō)只蓝筹股。而据國(guó)际资金跟踪检测机构EPFR统计显示，在截至4月17日的一周时间里，中國(guó)股基出现了4.77亿美元的资金净赎回，该基金连续八周“失血”，净流出资金达23亿美元。

实际上，此轮大举做空的操作与之前外资大行、评级机构及分(fēn)析人士的“抱团唱空”不无关联。國(guó)际评级机构惠誉4月9日宣布，将中國(guó)偿还長(cháng)期本币债務(wù)的评级从“AA-”降至“A+”。评级机构穆迪紧随其后，16日确认中國(guó)主权信用(yòng)评级前景由“稳定”下调至“负面”。而从3月开始部分(fēn)外资投行发布报告建议客户减持中國(guó)股票，同时买入看空中國(guó)四大银行的衍生品。

另一方面，经济数据偏冷似乎為(wèi)这轮做空风潮提供了依据。汇丰23日公布，4月中國(guó)制造业采購(gòu)经理(lǐ)人指数(PMI)预览指数降至50.3，3月终值為(wèi)51.6。数据显示，4月PMI环比下跌1.1个百分(fēn)点，遠(yuǎn)弱于历史平均水平，显示经济复苏动能(néng)趋弱。加上此前公布的3月出口数据以及一季度经济数据，上述经济指标的持续示弱让不少投资者对中國(guó)经济前景的担忧加剧。

多(duō)个利空信号叠加引发了股市巨幅震荡。23日开盘后，股指在水泥建材、券商(shāng)信托、航天航空等板块杀跌的拖累下快速跳水，沪综指跌幅超过2%，深成指跌势更猛，跌幅达2.92%。

从港股市场来看，银行股AH比价效应拉高也在成為(wèi)市场做空的主要动能(néng)。数据显示，其中，H股溢价率最高的是建设银行，但溢价率仅為(wèi)5.01%；其后分(fēn)别為(wèi)农业银行溢价率2%，工商(shāng)银行溢价率1.81%。其余银行股则陷入H股股价低于A股股价的局面，其中民(mín)生银行H股溢价达-25.77%。

夸大风险内藏玄机

外资此次做空中國(guó)的背后逻辑主要是认為(wèi)中國(guó)宏观经济前景黯淡以及金融、地产领域可(kě)能(néng)产生资产泡沫。

据媒體(tǐ)报道，做空巨头、國(guó)际基金总裁吉姆查诺斯近日用(yòng)一份19页的PPT对唱空中國(guó)的因素逐一做出分(fēn)析。据他(tā)分(fēn)析，中國(guó)每年增加的新(xīn)债務(wù)将拖累GDP的增長(cháng)，而中國(guó)30%的GDP增長(cháng)依赖于新(xīn)的信贷创造，然而一半的信贷创造是游离于传统的银行渠道之外，并被投向了错误的经济部门。同时，他(tā)对中國(guó)企业的盈利前景持负面判断。

“中國(guó)经济的确处于一个危险的十字路口，外界看空与國(guó)内的彷徨并非空穴来风。”申银万國(guó)证券研究所首席宏观分(fēn)析师李慧勇表示，从整體(tǐ)经济层面来讲，传统经济增長(cháng)动力目前已经衰竭，但新(xīn)的经济增長(cháng)动力并不明确。经济增長(cháng)可(kě)能(néng)处在一个下台阶的过程中，此前高速增長(cháng)掩盖包括金融、社会等在内的风险将逐渐显露出来，尽管潜在风险不一定就会演变成真正的危机。

一方面，有(yǒu)外资机构认為(wèi)中國(guó)信贷扩张仍未有(yǒu)停止的迹象，使外界对中國(guó)影子银行风险的担忧有(yǒu)增无减。据央行最新(xīn)统计数据显示，2013年一季度人民(mín)币贷款增加2.76万亿元，同比多(duō)增2949亿元；社会融资总规模為(wèi)6.16万亿元，同比增長(cháng)2.27万亿元。部分(fēn)國(guó)际投资者将中國(guó)的信贷扩张作為(wèi)风险扩散的主要来源之一。

另一方面，庞大的地方政府债務(wù)问题解决路径并不清晰。有(yǒu)研究报告指出，地方政府平台的债務(wù)问题受到土地财政和税收收入下降的影响，部分(fēn)平台公司开始考虑转型的问题，比如承载政府的保障房等民(mín)生性项目，将保障房的任務(wù)分(fēn)解摊派到几个平台，但就其成本收益而言自身不具可(kě)持续性。

然而针对指向中國(guó)经济基本面风险的海外唱空论调，有(yǒu)业内人士认為(wèi)其存在过分(fēn)夸大的嫌疑。“我并不认為(wèi)海外资金真正关心中國(guó)的经济形势。”海通证券國(guó)际首席经济分(fēn)析师胡一帆表示，根据自己在美國(guó)及欧洲的路演经验，海外做空机构实际上对中國(guó)证券市场尤其是银行板块更感兴趣，这是他(tā)们反复就金融领域的风险提出质疑的重要原因。去年11月和今年1月，这些海外做空巨头就唱空银行股获得巨额收益，所以他(tā)们有(yǒu)动机通过唱空来压低股价进而抄底。

经济增長(cháng)潜力巨大

尽管中國(guó)经济潜在风险不容忽视，但包括投资界、學(xué)界在内多(duō)為(wèi)人士均表示，相较于新(xīn)兴市场，中國(guó)仍然是一个有(yǒu)增長(cháng)潜力的市场。其中，温州、前海等多(duō)地金融改革正在突破传统制度的桎梏，这些将為(wèi)实體(tǐ)经济回归“健康状态”打下基础。

李慧勇认為(wèi)，潜在危机不一定能(néng)够成為(wèi)真正的危机，中國(guó)经济应该利用(yòng)这个契机，通过新(xīn)型城镇化释放潜在内需，同时通过主动控制风险或合理(lǐ)改革路径来应对风险。“我对中國(guó)经济前景的判断更类似1998年到2002年的情形，当时同样存在外围做空和國(guó)内彷徨的困局，但最终还是走了出来，延续了9年的長(cháng)期增長(cháng)周期。”

摩根大通首席中國(guó)经济學(xué)家朱海斌认為(wèi)，今年中國(guó)宏观调控中的财政政策空间要超出货币政策，包括加大基础设施投资、服務(wù)业营改增方面的结构性减税、社会保障體(tǐ)制方面增加投入等。短期来说，政府可(kě)以调整财政的支出结构，降低地方政府直接投资的作用(yòng)，提高民(mín)生方面支出的增長(cháng)。

有(yǒu)机构认為(wèi)，上海、江苏、湖(hú)北、湖(hú)南等华东和华中核心经济區(qū)的复苏可(kě)能(néng)会在二季度出现。机构报告指出，今年房地产调控会影响地产销售，但对新(xīn)开工的恢复很(hěn)难产生阻力；建材、交运等中游行业旺季延后出现；大部分(fēn)行业库存水平和产能(néng)利用(yòng)率处于低位，若需求改善带来开工率上升，将迎来大范围补库存。此外，海外复苏对于國(guó)内出口的正面影响也将在二季度以后逐渐显现。

实际上，经济复苏的迹象在广东沿海城市较為(wèi)明显。据广东省统计局22日公布的数据显示，今年一季度广东实现地區(qū)生产总值12612.88亿元，同比增長(cháng)8.5%，延续了2012年二季度以来的稳步提升态势。据广州市发改委专家分(fēn)析，广东对全國(guó)经济的运行趋势很(hěn)敏感，广州、深圳、佛山(shān)等地的制造业转型升级加快，更加注重经济发展质量，其复苏情况也优于全國(guó)其他(tā)地區(qū)。华东地區(qū)的江苏经济增速更是超过广东，山(shān)东的势头也不错。可(kě)以说，作為(wèi)中國(guó)经济的引擎，东部沿海地區(qū)的经济复苏势头不错。整體(tǐ)而言，中國(guó)经济的依然值得期待。

部分(fēn)外资机构短期看空A股 对全年走势仍相对乐观

黄莹颖

由于近日公布的多(duō)项数据不佳，包括高盛在内的多(duō)家外资机构短期看空A股。不过在全年趋势上，大部分(fēn)外资机构仍然表示乐观，认為(wèi)A股有(yǒu)望二次探底，大盘全年涨幅有(yǒu)望达到20%。

看好全年走势

对于A股走势，高盛投资管理(lǐ)部董事总经理(lǐ)Needhi Bhalla近日表示，年初至今A股表现已优于MSCI中國(guó)及國(guó)企指数，至于目前A股指数反映估值较低，主要由于成分(fēn)占比较重的银行股出现低估值，拖低整體(tǐ)数字。不过，目前的A股还不算十分(fēn)便宜，而且欠缺明显股价上涨动力，因此不建议现在投资A股。

在全年趋势上，不少外资机构仍表示乐观。摩根大通中國(guó)區(qū)资金交易部总监黄柏坚近日对中國(guó)证券报记者表示，随着日元大幅贬值以及由此可(kě)能(néng)引发的通胀预期上升，吸引了大量外资的日本政府债券或其它日本资产，可(kě)能(néng)已经不再具有(yǒu)吸引力。全球投资者正在寻找更好的替代方案，尤其是相对于其它货币资产来说，人民(mín)币同时具有(yǒu)稳定升值和相对高收益两大吸引力。“例如离岸人民(mín)币，一年期到三年期中國(guó)國(guó)债收益率在1.8-2.3%,而日本國(guó)债收益率只有(yǒu)0.1-0.15%。”

东北亚财富管理(lǐ)部资本市场及证券投资产品主管傅敏仪则预计，全球经济下半年向好，企业盈利改善将成為(wèi)后市的刺激因素。為(wèi)此，看好美國(guó)及亚洲股票市场并相信A股已经见底，港股及韩國(guó)潜力较大。

对于具體(tǐ)涨幅，瑞银证券首席中國(guó)投资策略师高挺表示，全年股指有(yǒu)望增長(cháng)20%左右。而A股去年整體(tǐ)估值偏低，今年经济转暖，股市平均估值提高预计会拉动大盘指数上涨约10%；另外经济弱复苏，企业盈利缓慢增長(cháng)可(kě)能(néng)在全年再次拉动股指上涨10%左右，二者合计，A股大盘今年有(yǒu)望增長(cháng)20%。

瑞银证券近日发表的二季度策略报告指出，一季度市场行情由流动性预期主导，沪深300指数下跌1.1%，主要由市盈率下跌所致。而二季度经济/盈利复苏预期，将取代流动性主导市场运行。经济/盈利将从“弱复苏”转向“正常复苏”，指数有(yǒu)望“二次探底”回升。

把握季报行情

中银國(guó)际认為(wèi)，随着正面因素逐步积累，二季度中后期市场有(yǒu)望迎来新(xīn)一轮反弹。建议二季度关注业绩确定的汽車(chē)、家電(diàn)、农药、電(diàn)力以及非白酒类食品饮料等行业，但降低電(diàn)子、医药、能(néng)源装备、环保等成長(cháng)性行业的配置权重。由于周期性复苏动力较弱，水泥、工程机械、化工等中游行业配置价值有(yǒu)限，同时维持地产、金融以及上游煤炭、有(yǒu)色等的低配。

瑞银证券则认為(wèi)要把握一季报行情。其近日的二季度策略报告指出，一季报可(kě)能(néng)低于市场预期，并且一季报将成為(wèi)全年非金融行业业绩下调的催化剂。预计一季报非金融行业业绩增長(cháng)1.5%，但由于中長(cháng)端资金价格降幅很(hěn)小(xiǎo)，银行净息差超预期，因此整體(tǐ)业绩增速上调為(wèi)10.7%(原為(wèi)9.3%)。

在行业配置上，瑞银建议超配医药、家電(diàn)、汽車(chē)。其中医药行业景气稳定回升，估值尚未泡沫化，但前期涨幅过大以及相对估值过高等因素可(kě)能(néng)对股价短期有(yǒu)一些压力，回调之后建议买入。家電(diàn)、汽車(chē)行业短期景气已经进入回升阶段，長(cháng)期来看，也符合经济转型的方式，短期干扰因素反而带来买点。

此外瑞银还认為(wèi)，传统强周期行业存在反弹可(kě)能(néng)，尤其关注水泥、装饰板块在市场被IPO重启、解禁、一季报业绩下调等因素冲击之后反弹带来的机会。

专家：经济基本面好转可(kě)期

毛建宇

尽管汇丰公布的4月中國(guó)制造业PMI初值低于各方预期，但英大证券研究所所長(cháng)李大霄认為(wèi)，一个月的数据并不能(néng)说明整體(tǐ)经济状况。事实上从2012年年末开始，经济复苏的信号越来越多(duō)、越来越明显，只是基本面回暖需要一定的时间和过程，投资者没有(yǒu)必要惊慌。还有(yǒu)券商(shāng)人士认為(wèi)，内外需整體(tǐ)均较上月放缓回落，未来或出台政策措施提振内需，以确保经济稳增長(cháng)。李大霄认為(wèi)，这些措施的出台和到位将推动形势好转。

稳增長(cháng)政策待发力

23日披露的4月汇丰PMI初值為(wèi)50.5，较3月终值51.6回落明显。从分(fēn)项看，产出指数从53降至51.1；新(xīn)订单指数从53.3大幅降至51.1；就业指数持从50.1小(xiǎo)幅降至49.6。

國(guó)都证券研究员肖世俊表示，从主要分(fēn)项数据来看，产出、新(xīn)订单指数虽处于临界線(xiàn)上方但分(fēn)别较上月回落1.9、1.6个百分(fēn)点，就业指数环比回落0.6个百分(fēn)点至49.6，為(wèi)近五个月再度回落至分(fēn)界線(xiàn)下方，而新(xīn)出口订单也环比下滑1.9个百分(fēn)点至48.6萎缩區(qū)间；采購(gòu)价格与出厂价受大宗商(shāng)品价格下跌及需求不振拖累，处于加速下降通道。综合来看，内外需整體(tǐ)均较上月放缓回落，预期未来或将出台政策措施以提振内需。

肖世俊表示，下一阶段经济工作着力点在扩大内需深化改革。他(tā)说，一季度经济增長(cháng)数据低于预期，消费、工业、投资增速放缓下，GDP增速在去年四季度企稳回升后再度回落，当前國(guó)内经济呈现低通胀缓增長(cháng)态势。经济增速放缓回落且逊于市场化预期，主要系在周期性、结构性、政策性因素叠加下进入减速期所致，而内生式自主增長(cháng)动力尚未形成。

肖世俊认為(wèi)，新(xīn)一届政府对以上制约因素已充分(fēn)认识，对经济放缓容忍度已提高，经济工作重点或将在扩大内需、调整结构与深化市场化改革领域，下一阶段着力点部署在积极培育开发与扩大绿色节能(néng)消费、信息文(wén)化创意消费及医疗养老健康消费等新(xīn)消费热点，加快产业结构调整与升级，深化公用(yòng)事业资源品及公共服務(wù)品定价机制及推进财税、投融资體(tǐ)制改革等领域。

联讯证券宏观及固定收益研究员杨學(xué)敩表示，虽然增速本身尚在政策容忍范围之内，但由于经济内生下滑动力很(hěn)大，后期政策仍会动用(yòng)财政拉动的手段。杨學(xué)敩认為(wèi)，目前经济增速下滑空间不大，二季度总體(tǐ)经济增速可(kě)能(néng)高于一季度，不确定的是，财政政策何时启动来拉动经济增長(cháng)提速。

基本面趋向好转

23日上证综指收盘报2184.54点,下跌57.63点，跌幅2.57%。对于股市下跌，李大霄认為(wèi)，仅仅是由于基本面复苏过程中速度不及预期而产生的小(xiǎo)波折，完全不是趋势性的下跌。他(tā)说，昨天的下跌是市场对PMI数据的过度恐慌所致，長(cháng)期看经济的复苏还会给绩优股带来成長(cháng)机会。

“从整體(tǐ)的角度来说，经济还是处于一个缓慢复苏的过程。市场对数据产生了过度反应，其实真的没有(yǒu)必要恐慌。”李大霄说，“因為(wèi)最艰难的2012年已经过去，2013是复苏之旅。从房地产销售数据的回暖和经济数据的增長(cháng)，都能(néng)佐证这一观点。”

李大霄认為(wèi)，基本面好转可(kě)以从以下三个方面看出。首先，从今年的广交会来看，本次广交会包括出口等多(duō)方面的情况都好于上届。其次，3月信贷规模超过万亿元。“这是一个十分(fēn)积极的信号。”再次，进入二季度后，城镇化将会进一步推进，大型项目也将陆续展开，这些稳增長(cháng)措施的出台和到位，将大大推动形势好转。“后市稳增長(cháng)的概率大一些，只不过复苏的进程慢一些而已。未来市场的重心还是会上移的。” 

业内人士微博热评

招商(shāng)证券金融行业首席分(fēn)析师罗毅：

恐慌了吧？一个汇丰PMI就恐慌成这样，经济增速回落是正常的，找个理(lǐ)由来做空？做吧，2011年6月，也是拿(ná)地方债務(wù)来做空银行。我们当时敢在底部坚定相信中國(guó)经济平稳增長(cháng)，现在更不会退缩，地方债務(wù)的风险并不在全國(guó)性银行手里，在影子银行身上，所以清理(lǐ)是对的。

上海新(xīn)泰厚投资管理(lǐ)公司总经理(lǐ)桑东亮：

有(yǒu)人说今天的下跌是一个关于做空中國(guó)的报道引起，其实上周的上涨也是与传言有(yǒu)关。这些无根据的东西引起市场波动的同时，也给投资者带来亏损，监管层应当及时发现并制止某些对市场有(yǒu)重大影响的传言。 

东北证券分(fēn)析师牛春宝：

暴跌理(lǐ)由不充分(fēn)。银行这么好的业绩，而且一季报可(kě)能(néng)普遍超预期，却迎来暴跌。这是市场非理(lǐ)性的表现。能(néng)够导致银行股大跌的唯一理(lǐ)由就是房价下跌。而目前我们没有(yǒu)看到房价任何下行迹象。所以对于银行股的担忧纯属多(duō)余。市场非理(lǐ)性时，就是精明的投资者逢低扫货的时候。

财经评论人余丰慧：

大盘遭受六大利空消息冲击，其实主要问题是经济增速下滑，地方债和影子银行两大金融风险凸显。但对外资机构说中國(guó)要发生金融危机，言过其实。中國(guó)经济包括内需消费不是没有(yǒu)潜力，而是能(néng)否下决心割舍利益集团利益、出台政策将其调动和刺激出来。

湖(hú)南金证投资首席分(fēn)析师陈自力：

23日两市单边下跌报收大阴線(xiàn)，板块尽墨，本月月線(xiàn)极有(yǒu)可(kě)能(néng)收阴，市场主力做空迹象明显。汇丰中國(guó)4月制造业PMI初值自上月的51.6回落至50.5，显示经济复苏过程曲折。个人认為(wèi)，月線(xiàn)三连阴之后反弹的概率极大，杀跌之后不宜过分(fēn)恐慌，以积极心态面对即将到来的红五月。

(整理(lǐ) 张莉)